华创宏观张瑜：欧元区衰败风险有多大？

份题名件正题名

一

东欧联盟衰弱似乎性有多大？

东欧联盟社则会发展激增看英美、似乎性看颈部各地区。我们在《越来越近的欧元冲击——再论欧美社则会发展不一样的“顶多”》，驳斥过东欧联盟社则会发展的数据分析框架：对于东欧联盟而言，英美是东欧联盟社则会发展满载，GDP体量占总东欧联盟比重近一半，因此数据分析东欧联盟社则会发展激增不定可通过观察英美的激增同一时间景。而东欧联盟以外颈部各地区由于财政状况不胜担沉重、银行业坏账较低，是东欧联盟社则会发展小得多的不稳固因素所，因此对社则会发展衰弱甚至太阳能危机似乎性的预判可通过观察颈部各地区的似乎性过后性。各地区来说，英美为东欧联盟共享了特例的“无似乎性利部将”折扣，而颈部各地区则决定了东欧联盟的“似乎性估值”。

通过分门别类可以看到，意味著东欧联盟的社则会发展基本面与金融机构必要条件都要强2011年欧债太阳能危机同一时间更加好，唯一有显着缩小的是欧银行业业在近几年的注资购得操作者后，东欧联盟颈部各地区银行业业务实际上的似乎性长方较欧债太阳能危机同一时间更加受控。因此，意味著欧债太阳能危机重演的似乎性相对受控，但颈部各地区社则会发展激增似乎性日益严重，造成东欧联盟“似乎性估值”缩小的似乎性则迨以防。

（一）社则会发展基本面视点1：社则会发展增压器涡轮偏低，颈部各地区加添推进力

首先从连续性过后性来看，根据IMF举例来说截断计算数据资料，虽然原订2022年东欧联盟连续性过后性好于2010年欧债太阳能危机时，但小得多激增增压器奥地利过后性似乎很顶多，颈部各地区南端南端里岛的举例来说截断与2010年相仿，似乎看成东欧联盟同一时间景过去遭遇较少似乎性。2022年东欧联盟举例来说截断差不多为-0.97%，好于2010年欧债太阳能危机-1.6%和2021年非典严重因素所初-2.4%。但IMF原订，作为东欧联盟社则会发展满载的奥地利，2022年举例来说截断差不多为-1.1%，比2010年-1%的过后性略顶多；而颈部各地区都有南端南端里岛2022年举例来说截断差不多为-1.2%，也相对于2010年-1.3%；可见东欧联盟的社则会发展增压器涡轮偏低，颈部各地区仍拖后腿。

其次，实际分中产阶级消费行为、大企业原材料和进外销三多方面来看，非典以来上述三但政府机构修整大多拖累。

1、消费行为：极低经济衰退缩小当地人比部将和消费行为热诚

2021年月初以来，东欧联盟比方说遭遇极低经济衰退担忧，且与旧金山多种不同的在于东欧联盟主要为“太阳能经济衰退”。月份以来，太阳能分项对HICP去年同期的工业产值的功绩远超到50%以上，食典分项的功绩也迅速由不到5%增强至近20%，而值得注意，服务与非太阳能的铁矿石对旧金山CPI去年同期的工业产值的功绩则大约60%。可见东欧联盟经济衰退备受外部用水震荡分庭抗击礼的特征突出，并非由于内只需高热。（详述《欧美极低经济衰退增压器的四大顶多异——境外双月刊第6期》）

而备受经济衰退下跌因素所，东欧联盟当地人仅仅比部将走弱，消费行为者热诚过后变顶多。2021年以来东欧联盟经济衰退下跌，随之而来虽然东欧联盟当地人名义工资税收有如就业修整在逐渐丧失，但仅仅工资税收反而攀升，2021年Q4紧接著大大的攀升，环比百分点远超23.5%。仅仅税收的攀升一多方面合理缩小了当地人的仅仅比部将，另一多方面也因素所了当地人的消费行为热诚，截至月份4年末，东欧联盟消费行为者热诚百分比全年-22，与08年金融机构太阳能危机后最顶多时（2009年3年末）-22.3相对于，而南端南端里岛的消费行为者热诚甚至仍然比金融机构太阳能危机时更加弱。

在此过后性下，东欧联盟超市销售环比的工业产值多数走弱。为排除非典随之而来的基数振荡以及熨平数据资料波动，采行季调后环比3年末移动平大多值观测东欧联盟超市销售走势。从东欧联盟连续性看，2021年11年末-2022年1年末，超市销售环比过后放缓，2年末环比回正，但全部都是0.03%，相对于零增，突出低于2019年年末大多0.2%的环比的工业产值。分各地区看，发现：（1）主流各地区把手局限，3年末，奥地利环比转正但英国跌至不胜线路，全年-0.3%；（2）颈部各地区仍有推进力，英国超市销售环比自2021年12年末以来丝毫为不胜；南端南端里岛超市环比的工业产值最近有所放缓，3年末全年0.1%，较上年末攀升0.5个比部将，或揭示超市激增早早。

2、的工业原材料：制典用水仍对原材料形成制差不多

肥料/仪器用水被选为容许的工业原材料商业活动的主要情况。根据东欧委员则会商贸核查数据资料，2021年月初以来，“肥料或仪器偏低”大约“只消费偏低”被选为容许东欧联盟的工业商业活动密切相关的难题，核查之中原订2022Q2“肥料或仪器偏低”为密切相关容许因素所的大企业占总比过半，远超52.3%；其次为劳涡轮偏低，为27.3%。分各地区来看，奥地利的肥料或仪器用水难题最不利，极低远超77%的大企业原订2022Q2遭遇的肥料或仪器用水难题则会是密切相关的原材料容许因素所，较东欧联盟平大多低水平极低24.8个比部将。

另外，太阳能和大宗的产典价钱极低企也推升的工业原材料费用。俄乌争端以来，太阳能和大宗的产典价钱下跌，由于东欧联盟太阳能和大宗资源典的对内依存度较低，因此东欧联盟的工业原材料费用下跌，3年末PPI去年同期全年36.8%，是金融机构太阳能危机初极低点8.3%的4倍多。

综上，制典的用水与费用的增强造成非典以来东欧联盟的工业原材料丝毫没法能修整。2016-2019年奥地利、英国的工业原材料百分比大多值大多为103差不多，而截至到2022年3年末二国的工业原材料百分比仍没法修整到100以上。奥地利的工业原材料之中的核心但政府机构的汽车的工业，以外的汽车年末产量仍全部都是非典同一时间的60%差不多，即每年末的汽车产量27万辆差不多，而非典同一时间差不多45万辆。

3、进外销：对内贸易必要条件连续性变顶多，致使社则会发展激增

由于太阳能价钱下跌，东欧联盟贸易必要条件百分比迅速变顶多，致使社则会发展激增。以“外销价钱百分比/进口产典价钱百分比”来衡量贸易必要条件百分比，该百分比透露一国每外销一的单位的产典可以获得多少的单位的进口产典的产典。2020月初以来，东欧联盟贸易必要条件百分比迅速变顶多，2022年2年末为0.91，与金融机构太阳能危机初最低点总括。而这种变顶多仍然对社则会发展造成较少致使，尤其说明了在太阳能但政府机构上，根据ECB推估，2021Q4贸易必要条件变顶多对仅仅GDP去年同期的工业产值把手-1.5个比部将，其之中太阳能但政府机构-3.5个比部将，是密切相关致使。

（二）社则会发展基本面视点2：俄乌争端对社则会发展的额外震荡

意味著只需额外重视俄乌争端造成的东欧联盟社则会发展北行似乎性。由于东欧联盟对前苏联太阳能进口产典依赖度较低（2019年东欧联盟从前苏联进口产典油气占总其最终消耗量远超58%），其之中，的希腊、南端南端里岛等颈部各地区、奥地利等颈部各地区对前苏联的太阳能依赖度即使如此极低于欧元区连续性，因此俄乌争端似乎更进一步日益严重东欧联盟以外制典用水用水、太阳能费用极低涨的难题，进而日益严重社则会发展北行似乎性。

因捷克反对，欧元区对前苏联油井的对华开发计划仍没法通过，同一时间景也就是说仍极低。5年末16日，由于捷克的反对，欧元区外长大则会没法能就通过以外对前苏联油井对华在内的第六轮制裁提案定下一致。接续看，该制裁开发计划是不是能否通过还要通过观察捷克与其他东欧联盟的在政治上确定性过后性，同一时间景也就是说仍极低。

若前苏联断供东欧油气，东欧联盟月份衰弱似乎性大大幅提高加。根据东欧委员则会5年末得出份题名件，如果前苏联绕过对欧元区的油气用水，原订将随之而来2022和2023年东欧联盟仅仅GDP的工业产值较得出基准分别减低2.5和1个比部将，相异得出的工业产值分别为0.2%、1.3%，2022年相对于零增，也许衰弱似乎性缩小。

此外，俄乌争端也造成经济衰退上行似乎性，日益严重东欧联盟社则会发展的滞胀猜疑。4年末，IMF世界各地社则会发展展望将2022年东欧联盟仅仅GDP的工业产或许出由3.9%调放缓2.8%，同时多数降到东欧联盟主要各地区的社则会发展的工业产值预料，其之中对奥地利调降小幅度小得多，由3.8%降到至2.1%，百分点1.7个比部将。在降到东欧联盟社则会发展的工业产或许出的同时，IMF又大大的升至了对东欧联盟的经济衰退预料。将东欧联盟2022年连续性经济衰退得出由3%升至至5.3%，揭示俄乌争端后东欧联盟经济衰退猜疑日趋显眼。东欧联盟内GDP占总比排同一时间四的各地区（英美意南端）之中，对2022年奥地利经济衰退得出略低于，远超5.5%。从IMF社则会发展展望的变化之中也可以看出，俄乌争端后东欧联盟滞胀猜疑日益严重，其之中奥地利备受震荡较少，滞胀猜疑甚为显眼。

俄乌争端在对社则会发展造成实质性的用水震荡外，对东欧联盟社则会发展同一时间景预料也造成了较少震荡。2022年3年末以来，东欧联盟Sentix股票低价预料百分比、ZEW社则会发展景气百分比大多迅速转不胜，放缓2020年非典前期、2011年欧债太阳能危机过后低水平，大企业注资热诚与社则会发展展望大大的攀升。

（三）不胜债视点：不胜债似乎性缩小，但银行业业务抗击似乎性灵活性增强

疫后东欧联盟不胜债不胜担迅速过多，以外尚为没法全然修整。2020年非典爆发后，由于颁布实施大规模财政状况诱导财政状况政策，东欧联盟各地区但政府不胜债部将和赤字部将大多下跌，主流各地区与颈部各地区大多大约欧元区《柯尼斯堡条差不多》与《稳固与激增公差不多》“但政府不胜债部将低于60%，军费开支部将低于3%”的订明。而同时，从BIS舰炮的杠杆部将数据资料来看，但政府但政府机构与非金融机构大企业但政府机构杠杆部将较欧债太阳能危机同一时间大多有增强，其之中英国、的希腊但政府但政府机构杠杆部将远超到2010-2011年大多值的2倍、1.4倍，分别全年123%、206%，但政府但政府机构不胜债似乎性大大的增强，且由于2021年社则会发展没法能取得有效修整，非典以来不胜债不胜担也没法取得缩小。

不过或许乐观的是，东欧联盟银行业业务似乎性长方较宽，银行业业务似乎性传染性减弱，金融机构系统较2011年欧债太阳能危机同一时间稳固性更加强。欧债太阳能危机后，之中央宣传部银行业持有各国但政府不胜债的比重以后有所增强，非典后有如银行业业缩小注资购得开发计划，东欧联盟主要各地区但政府不胜债的持有结构之中银行业业占总比紧接著显着增强，例如德、意、南端但政府一般不胜债之中银行业业持有占总比分别由非典同一时间2019年末的17.9%、16.8%、18.2%升至2021年末的28.9%、25.3%、27.9%，相异其他银行业业务持有占总比分别下滑4.1、4.1、5.5个比部将，指出银行业业务的似乎性长方仍在较宽，这也缩小了不胜债违差不多随之而来的东欧联盟银行业业务再次出现交叉似乎性的似乎性。

同时，东欧联盟银行业业务的不良部将与注资充足部将处在较健康线路，银行业业务抗击似乎性灵活性有较厚。首先，2015年欧元区连续性与东欧联盟以外银行业的不良贷款部将过后放缓，以外欧元区连续性不良部将1.92%，仍然相对于金融机构太阳能危机同一时间2006年底的1.7%，处在较健康线路；而欧债太阳能危机过后不良贷款部将迅速增强的的希腊意味著仍在迅速放缓。其次，根据EBA释出的2021年欧元区银行业业务担忧飞行测试结果，东欧联盟银行业业务在太阳能危机景象下的一级注资充足部将将下滑485bps至10.2%，曼海姆协议三订明商贸银行业一级注资充足部将亦然为6%，在担忧飞行测试下东欧联盟银行业业务可维持安全及的注资充足部将低水平。

因此区域性来看，意味著东欧联盟不胜债担忧或许再次出现大大的增强，甚至以外各地区已相对于/；也出欧债太阳能危机同一时间的低水平；不过由于欧债太阳能危机后，欧银行业业注资购得操作者平大多分配了以外似乎性长方，因此东欧联盟实际上似乎性传染性有所减低、金融机构体系抗击似乎性灵活性增强。

（四）货币财政状况政策视点：极低经济衰退担忧下欧银行业业“被迫”转鹰

极低经济衰退担忧下，欧银行业业7年末加息似乎性大幅提高。首先，最近公布的欧银行业业4年末大则会纪要揭示，决策者多数重视经济衰退蔓延过后性，在动摇；也严格财政状况政策在政治上理念多方面基本定下一致，争论主要发挥作用于无论如何多快和多其本质动摇在政治上理念。其次，最近欧银行业业官吏稀疏发声无罪释放7年末似乎首次加息接收器，以外之同一时间偏鸽的官吏，使得欧银行业业连续性在政治上理念更加偏温和派。例如鸽派官吏芬兰银行业业副行长Lane透露“有必要在上半年提极低关键利部将，这似乎在7年末份”。此外，根据隔夜百分比现货数据资料，低价仍然折扣7年末加息3次（按每次0.1个比部将计算），全年加息10次。

但货币财政状况政策紧缩并适于珍惜东欧联盟意味著拖累的社则会发展修整进度。由于上题名已指出，东欧联盟意味著的经济衰退并非由于只消费过旺而是由于大宗的产典低价，货币财政状况政策选择性费用推动型经济衰退的灵活性局限；同时意味著东欧联盟社则会发展修整尚为早早，但不胜债担忧却极低企，加息造成的金融机构必要条件迅速收紧反而适于珍惜东欧联盟只消费丧失，可以看到最近亿万富翁核查的东欧联盟社则会发展衰弱概部将增强至30%，也说明了了低价对东欧联盟深陷滞涨的预料升温。

二

世界各地社则会发展与发包搜索

三

境外依赖性与注资价钱搜索

四

境外非典与财政状况政策搜索

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